最近债市和汇市都是大家热议的话题。从去年十二月份的债市暴跌，到今年一月四号以来的离岸人民币的汇率波动，都是大家非常关注的事情。针对这个热议的话题，万得金融营近期开展了债仕邦论道的系列活动，来跟大家分享交流这个话题方面的内容。第一期请到来自德国商业银行中国首席经济学家周浩先生分享交流离岸人民币的话题。
周浩认为，这一轮人民币的贬值其实是一个非常正常的市场的反应，因为人民币从2005年到2015年走完了一个十年的升值周期。在这个升值周期中，很多人从人民币升值中获得了巨大的利益。现在只是对整个市场做一个调整。比如，越南当前经济状况类似于九十年代的中国，但是胡志明市的房价却已相当于2005年的上海。中国的经济相当于2000年或者是2000年左右的新加坡，但上海的房价已经远超大量国际都市。在这种情况下，汇率自然会面临调整压力。问题只是这个调整的压力产生的速度和形式。
由于人民币面临的压力太大，所以央行会希望对市场进行干预，引导市场的预期。而干预需要动用外汇储备，所以一般选择在市场的交易盘面比较清淡的时候干预。圣诞期间就是一个非常好的窗口。所以很多人会认为，央行会在十二月的最后一个礼拜对市场进行一定程度的干预，而干预的结果，在一月初才会开始显现。
为什么人民币背后有一只有形的手？图中白线是人民币一篮子指数，黄线是人民币对美元汇率，这是去年一年的表现。可以看到，在去年年初的时候，人民币从6.4到6.6，仅贬值0.5%，但一篮子指数从102跌到94，下跌7%，幅度非常大。为什么？因为有一只手，在美元对大多数货币贬值的时候，在推着人民币贬值。在美元对欧元、日元等都呈现贬值的情况下，我国没有追随所谓的一篮子定价原则，反而让人民币贬值，导致人民币对一篮子货币贬得更快。之后，从七月份开始人民币指数非常稳定，但人民币对美元却贬的很厉害。为什么？因为美元对多数货币升值了，所以央行在某种程度上已经开始控制人民币对美元的贬值幅度，来影响一篮子指数，保证“对一篮子保持基本稳定”的目标。结果就是，人民币对美元汇率变化如此之大，而对一篮子指数保持基本稳定。
这是2010年到现在的汇率走势，红框中是每年12月的表现。为什么央行喜欢在12月份采取行动？这是说明市场各主体对市场有一个明确预期。
这是离岸人民币CNH的隔夜资金利率状况。很明显可以看到，在十二月份开始的时候，整个资金利率状况就已经开始出现上行趋势，说明背后肯定有力量推动人民币的离岸的资金利率往上走。流动性为什么从这个时候开始紧张了？第一，交易盘在借入人民币，即有一些人每天都是在借人民币在做空。第二，央行在干预。干预有多种方式，一般情况下央行会倒过来，通过逆回购、公开市场操作、FOF各种形式来向市场投放人民币的流动性，这个操作叫冲销（sterilization）。但是在离岸市场上的情况是，央行干预之后没有向市场注入流动性，而是有意推高市场做空人民币的资金成本。这样的行为开始的时候大家是不在意的，但当它离7很近，市场就很担心会不会在这个位置上来一波干预，所以市场主动地往回调。最终，市场出现了一个所谓的空头踩踏，就是所有的做空的盘面都想回补自己的头寸。而当市场单边出现往一个方向的时候，只要这个出现反向的，可能会出现更大程度的踩踏。这是最近的一个美元走软的一个很重要的原因。因为实在是太多的人看好美元了。当市场的方向是一边的时候，一定要注意这个背后的风险。
这次的干预，不是典型的央行卖出美元的干预，而是通过提高做空人民币利率和做空人民币成本的方式进行干预。CNH暴涨，有一天从6.9突然掉到6.8，但是CNY只动了一点点。为什么？因为真正决定人民币汇率的，是我们这些手里面有人民币的人，而不是所谓的市场空头或者多头。所以结果是CNH暴涨，但是CNY没动。最后的结果是，想买美元的人发现价格没法在CNH上实现。所以央行真正要控制的就是大家手中的现金流。对市场的干预，只是市场一次所谓的预期的调整而已。
接下来的问题是，离岸空头爆仓了吗？举个例子。图中是一种人民币在海外市场上平价期权报价的波动率。有几种东西影响期权的报价，我们主要看它的波动率，因为它是一个保险。保险里面，它真正定价的几个元素重要的就是波动。所以我们可以看到，在2015年年初的时候，央行也对离岸市场进行过干预，但是当时的波动率非常高。可以看到当时的波动率是十，一般情况下欧元对美元的波动率几乎都是在十左右，所以很少有人能够掌握欧元走势，因为市场太波动。百分之十意味着央行干预以后，市场没有停手，继续做空，就导致了没有人知道市场会往哪里走。结果，央行强力干预。你可以看到波动率从年初百分之十一下子掉到百分之七。为此，央行付出了很大的成本，对离岸市场的影响也的确非常大，导致一下子没有人敢去做空人民币了。波动率百分之八，这其实不算很高的一个水平，但是央行干预以后又掉下来。市场主动撤退，这就变成了一个问题。因为，如果在目前的这样的一个大的趋势下去做更多的所谓的管理，其实对市场的预期没影响，大家只会觉得战线拉得越来越长。所以在这样一个状况下，央行也很尴尬。所以，结论是离岸空头没有爆仓，大家只是走了而已，过一段时间大家再看，未来会怎么样。
宏观上，为什么人民币会出现一个贬值？可以看到这条黄线是人民币，黑线是外币，负值是流出，正值是流入。15年汇改以后，外币大量流出，人民币开始出现流出，此后，央行开始进行管理，外币净流入，人民币流出了。因为考虑到，只要外币不走就不能叫资本流出。但是带来的问题是，很多企业考虑的是把外币汇到国内来，再把人民币汇出去购汇，这是一样的。以前很多人觉得人民币的外债不叫外债，后来才发现，当你把人民币记到外债里和把美元记到外债里规模是差不多的，甚至人民币更大一点，不会因为有任何币种的情况而出现问题。所以在这样的一个情况下，人民币对外流出了，所以在外面的市场上，才会表现出来人民币特别的疲弱，因为人民币出去购美元了。
如果人民币出境没有购成美元，会引起在离岸市场上的人民币的存款增加，体现为账面上的人民币的存款增加。但是实际上离岸人民币的存款并没有增加，而是在减少，这说明什么？钱出去真的变成了外币，那钱就消失了，这就是现在真实出现的状况。这可能是一个宏观上，长期上我们需要考虑的一个问题，或者这就是一个事实：钱被变成了外币，消失在这个市场中。
跨货币掉期简称CCS。为什么会有这样的一个产品出现？因为美元投资人投资人民币资产，必须考虑要同时锁定人民币兑美元的利率与汇率。而美元投资者的成本一般是Libor上下浮动，一般以三个月的Libor为基准。所以有人用三个月LIBOR为基准来设计了一个产品，用于锁定所有的利率和汇率风险。图中显示，从2012年到现在为止，3M的LIBOR为基准的人民币兑美元的CCS的价格大概是2%。但当前的人民币funding cost在5%或者6%，无论国内或离岸市场上都找不到价格高于6%的资产，美元投资人就不会选择投资人民币资产。因此，人民币资产的吸引力在下降。
左图是人民币在海外发行的国债的收益率。可以看到很少有收益率超过4%。这意味着，在海外买人民币国债的，都是中资机构。因为只有中资机构掌握低价的人民币，而海外机构的funding cost高，不会购买人民币国债。
右图显示点心债的到期金额。点心债从2010年以后开始发行，发行期限多数在3-5年。而其发行在2014年人民币开始贬值之际逐渐停滞，存量定格在5000亿左右。未来两年内，4300亿海外点心债券都将逐步到期。这个市场就逐步的消失。根本来讲，点心债的产生，是因为CCS的套利空间。当套利空间消失，这一市场也就随之消失。
为什么汇率压力始终存在？第一，就是因为人民币计价的房价太贵。泡沫始终存在，创业板“市梦率”百倍却依旧飞涨，新三板市值翻十倍却无法退出。在新兴市场上总有一群人很相信故事。总有一群人被故事反复的欺骗。第二，人民币升值带来了巨大的获利盘。2005年，人民币一次性升值1%有余。这一事件带来了10年的获利盘，直到现在才被慢慢消化掉。
周浩认为人民币绝对没有贬值的基础，但干预的存在让情况变得不同。举个例子，图中是俄罗斯卢布的汇率和外汇储备之间的关系。可以看到央行干预之后，卢布越发贬值。2015年之后，俄罗斯央行不再干预，市场反而回头。之后又经历贬值调整，然后现在调整到位后又再次回头。
再看巴西雷亚尔和巴西外汇储备的关系。通过掉期干预，雷亚尔汇率一路贬值。这说明什么呢？大家都做过一道经典的数学题：一个空水池里有两个龙头，一个龙头向内放水，24小时可以把水池放满，另一个龙头往外放水，16小时可以把水池放空。两个龙头同时打开，什么时候能把这个水池放空？通过外汇储备干预这个市场，和开关龙头放水是一个道理。市场里的水始终在往外流，干预就好比向内放水的龙头。水总会被放光，只是打开龙头以后，放光的时间会久一点。而一旦不再干预，市场就会急转直下。
最后，周浩认为当前的干预，效果其实已经远超预期。同时这还是一次非典型的干预，因为没有看到央行在干预当中大规模动用外汇储备。但是，人民币贬值压力依旧存在。为什么干预会有效果？一般来讲，由于资金成本被推高之后，正常的融资活动会受到影响，所以干预一般不敢过于激进。然而这一次不同，央行已经下定决心，哪怕把市场搞坏，也要保证人民币汇率稳定性。如果汇率会更加成熟的话，未来离岸人民币市场会更加广阔。这是未来十年需要考虑的一个问题。人民币市场有进有退其实不是坏事，更好更成熟的发展对于市场会更有帮助。
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